中石化期權交易巨虧,到底是套期保值還是投機?

原標題:中石化期權交易巨虧,到底是套期保值還是投機?

據27日媒體報導,中石化的全資子公司中國國際石油化工聯合有限公司(下稱「石化聯合」)由於發生原油交易巨額虧損,董事長和黨委書記均被停職。

中石化目前已經是亞洲最大的煉油企業,也是大陸主要的石油進口企業。國家統計局數據顯示,中石化2017年進口石油2.1億噸、約16億桶。而石化聯合的主營業務是石油貿易。

當前,能源等大宗商品的買賣雙方均會使用期貨期權等金融衍生工具來管理和控制風險。簡言之,期貨是提前約定未來交貨時的交易價格的合同。例如,石油買方如果擔心油價上漲(即「看漲」),可以提前與賣家約定一個固定的未來的交易價格。這樣,若未來價格果真上漲,買方就能以較低的合約價格得到貨物;而若未來市場價格其實是下跌的,買方也同樣被迫以高於市場水準的價格履行合同,從而造成損失。

期貨是雙方簽訂的一個「對賭」協議。而期權是一方賣給另一方的權利,例如甲向乙購買價位為70元的看漲期權(long call),意思就是在約定時日,甲有權以70元的單價向乙購入約定商品。若市價低於70元,甲就算「白買了」。但花這錢可以保證甲的買入成本價不會高於70元,可謂「買個放心」。類似的玩法是丙向丁賣出價位為70元的看跌期權(short put),則丙有義務以70元的單價向丁買入約定商品。買賣期權的費用和保證金成本,也比期貨低得多。

對於中石化這樣有切實買入需求的企業而言,金融衍生工具的使用尤其具有意義。因為石油總是要買的,若期貨期權價格定得合理,那就意味著至少保證了以這個價格獲得進貨。就算將來商品市場價格更低,損失也是可控的。用金融術語而言,這叫套期保值,以區別於純粹的投機需求。

什麼叫投機需求?就是單純指著賺差價。例如2004年另一家爆出巨額虧損醜聞的國企中航油也是石油買方,它卻賣出看漲期權,即只有油價下跌,它才能以此賺錢,而油價漲的話,中航油不僅不能按交易價格買進石油「囤著算了」,還得按約定價格賣出石油或支付差價。

據報導,石化聯合這次買入的就是看漲期權,即有權利以固定價格買入數千萬桶石油,又賣出了看跌期權,即有義務以固定價格買入石油。總體方向還是符合石油進口方的套期保值需求,為什麼巨虧了呢?主要理由是由於目前石油市價較低,導致「白買了」看漲期權,但更重要的原因應該是賣出看跌期權導致的巨幅虧損,或甚至因為未能追加保證金而被強制平倉。

若期權交易量合理,未嚴重背離套保需求,則損失就是一個「量」的問題,而非「質」的問題。而且期貨期權方面有損失,那現貨方面必然有利可圖。就像現在如果石油市價很高,那看漲的期貨交易自然就有盈利了,然而,未被衍生品交易覆蓋的需求部分還得從現貨市場高價買,那個損失也是實實在在的。不能只看一頭。

若期權交易量嚴重背離套保需求,在開倉時間、交易量、止損線等商業交易決策要素設置上出現了問題,就會導致很大的投機損失。但這不應該是基於事後諸葛亮式的簡單實體結論如「你看明明沒漲價嘛」,其本質應當體現為交易的價量決策是否有當時的調研材料支撐、是否符合授權範圍和批准步驟、公司風險管理部門和主管主管是否未盡到審核責任等程序性因素。

這一次尤其引發爭議的是賣出看跌期權的措施。雖然同為看漲操作,但較之「損失有限、收益無限」的買入看漲期權,這一措施「收益有限,風險很大」,而且還必須提交保證金,以保證將來有能力履約買入;隨著市價下跌還需追加保證金。石化聯合決策時是否充分考慮了這些風險,特別是外匯管制約束下提交保證金或履約買入的可行性?若缺乏必要的「後手」配套措施、經不起漲跌,那即便是價格和交易量區間合理的套保也就與投機相差不大了。

本案可能只是由於「市場極度不幫忙」而被揭露的冰山一角。國企在日趨精細化的國際金融市場上普遍的粗放風格帶來的交易風險,切不可輕視。本文重點在於希望人們不必有「談期色變」的盲目心態,並得出因噎廢食的結論,希望本案能推動大陸企業套期保值交易的決策和審核流程更為科學化。

□繆因知(學者) 編輯 陳莉 校對 何燕