棱鏡丨佳源國際暴跌80%背後,高杠桿對賭千億目標失敗

劃重點:

  1. 沈玉興在反思提升會議上承認,「對於大勢的判斷有所偏頗,在明知房產形勢有所變動的情況下,仍然要求地產做到千億銷售額,這就導致高價拿地和高價樓盤,也是源於定力不足所致。」
  2. 整個2018全年,佳源國際股價飆升107%。此次暴跌前,其市盈率達到驚人的16.15。與之對比,包括碧桂園、恒大、萬科等港股內房股股價卻在大幅回調,市盈率多在5—7倍之間。
  3. 杠桿比例過高,在市場逐漸杠桿平穩的趨勢下,銷售放緩,很容易出現債務違約等問題,現在看,對於2017-2018年排行榜突然上升的房地產企業,都有非常大的資金鏈壓力。

騰訊《棱鏡》作者:郭亦非

編輯:張慶寧

一場「大屠殺」之後,港股上市公司佳源國際控股(02768.HK)元氣大傷。

1月17日下午1時起,該公司股價突然暴跌,短短兩個小時內,自開盤價每股13.26港元,最高跌幅89%,收盤時下跌80.6%,至2.52港元。

彼時,佳源國際實際控制人沈玉興(又名「沈天晴」)正在醫院看望病人。直至當日下午3時許,他才注意到公司市值已經蒸發8成有餘。他自己的9232萬質押股份遭遇強制平倉。

此後兩個交易日,佳源國際的股價回升至4.78港元,企穩在即。未料到,1月22日港股開盤,股價再次暴跌22.59%,至3.7港元。該公司緊急申請自當日下午暫停股票和債券的買賣。

在沒有跌停板的港股市場,這家來自浙江嘉興的中小房企之市值,從原來的300多億港元,蒸發到只剩93億港元。

該公司控股股東沈玉興對投資者聲稱,推斷此次股價暴跌源於做空發布虛假消息,誤導投資者。截止發稿,未有做空機構回應對此負責。

但是,「蒼蠅不叮無縫的蛋」。

佳源國際隸屬於佳源創盛控股集團(下稱「佳源創盛」),後者起步於浙江嘉興,原是一家中小房企,通過三年多的資本運作,現已是一家控制著5個上市公司平台的產業集團,業務範圍包括房地產、家電、能源、錫礦、智能家居等。

佳源創盛高度擴張的動力來自於主業房地產板塊,除卻一般抵押貸款之外,還包括股權質押融資——控股股東沈玉興將佳源國際6億股(占已發行股本的23.9%)用於質押融資,又將佳源創盛98.83%的股權進行貸款擔保,用於對外並購。

隨著房地產行業融資難度加大、成本上升,原本充滿想像空間的佳源創盛被懷疑資金鏈吃緊。旗下港股上市平台佳源國際股價暴跌,正是投資者看空之表現。

錯判千億目標

「2018年的主題為‘千億奮鬥年’,銷售總收入要做到1016.7億元。」2018年初,沈玉興在年度工作會議上豪言。當年7月,他再次重申,2018年下半年最根本、最迫切的任務就是要切實保證地產銷售千億奮鬥目標的做到。

但是,緊繃的樓市調控令市場急速冷卻,甚至龍頭房企的萬科都喊出「活下去」的口號。

僅僅四個月之後的11月底,沈玉興在反思提升會議上承認,「對於大勢的判斷有所偏頗,在明知房產形勢有所變動的情況下,仍然要求地產做到千億銷售額,這就導致高價拿地和高價樓盤,也是源於定力不足所致。」不過,在佳源國際股價暴跌後,這一官方通稿被從官網上刪除。

最終,佳源地產集團2018年做到875.5億元的銷售額。

佳源國際控股是佳源創盛地產板塊的唯一上市平台,2018半年報顯示,其項目集中於江蘇地區,包括揚州(60%)、泰州(15%)、蘇州(10%)等。不過,佳源國際並非是沈玉興執掌的全部地產業務。

第一財經援引佳源地產集團的數據宣稱,佳源國際只占該集團地產業務的20%,旗下申城、杭城、安徽、京城及文旅五家地產公司的業務,並未裝進上市公司板塊。

僅就佳源國際來講,2018年上半年新增土地儲備集中於粵港澳大灣區、柬埔寨等,總土地儲備約980萬平方米。其中位於江蘇的土儲依然占比最大,達到67%。

此前,2019年1月2日,易居旗下的第三方研究機構克而瑞發布《2018中國百強房企銷售增幅排行榜》顯示,佳源集團2017年、2018年銷售額分別為79.2億元、875.5億元,一年之內10倍的增速排名榜首。與此同時,「買假排名、包裝融資」的質疑聲在市場上甚囂塵上。

佳源國際2018年財報顯示,上市公司2018年合約銷售額為201.8億元,相比2017年的103.7億元,同比實際增幅94.6%。

隨後,佳源地產集團聲明稱,「79.2億」的數據,只是克而瑞自行監測的佳源國際2017年的銷售額,佳源集團與佳源國際主體完全不一致,佳源地產集團2017年銷售額為508.25億元,2018年銷售額為875.5億元(包含佳源國際的201.8億元),實際增幅72.2%。

業績突飛猛進的同時,佳源國際股價也在2018年出現與大熊市嚴重背離飆升的情況。

《棱鏡》注意到,整個2018全年,佳源國際股價飆升107%,最高達到16港元/股。此次暴跌前,其市盈率達到驚人的16.15,股價漲幅與市盈率均遠遠高於行業平均水平。

與之對比,包括碧桂園、恒大、萬科等港股內房股股價卻在大幅回調,市盈率多在5—7倍之間。

百億債務壓身

「兩筆合計價值3.5億美元的優先票據到期違約,導致股價暴跌」。1月17日,佳源國際股價暴跌時,市場傳來公司債務違約的消息。

隨後這一消息被官方澄清,「票據到期時已支付本金及利息」。不過,佳源國際依然面臨百億債務壓身。

除了還清的3.5億美元優先票據外,公司2018年半年報顯示,佳源國際還有兩筆合計1億美元的債務將於2019年4月、5月到期,年利率8.5%。

此外,截止2018年6月底,公司的銀行及其他借款約為99.5億元,其中33.3億元將須於一年內償還,剩餘66.2億元一年後償還。而其2018上半年現金及現金等價物的期末餘額僅為85.86億元。其融資成本也從4300萬元增至6700萬元,增幅高達56%。

短期償債負擔與現金餘額之間的衝突,與該公司此前過度擴張高度相關。

2016年在港交所上市後,佳源國際開始蒙眼狂奔,大肆攬地,觸角甚至伸到柬埔寨金邊。

2018年6月,沈玉興對媒體表示,2018年能完成2700億貨值儲備,到目前為止,只需要再補充相當於230億貨值的土地,「按照兩年去化,今年做到千億勢在必成,後續的千億之路也有了支撐。」

而根據佳源國際1月21日的聲明,公司已獲得14個項目,新增土地儲備建築面積約370萬平方米。截止目前公司擁有的土地面積已超過980萬平方米,足夠未來3至5年發展需求。

不過,規模的膨脹帶來的是負債率的高企。

2012年至2015年,佳源國際的淨負債率分別高達183%﹑357%﹑304%、380.5%。2016年上市後,該數據才逐漸下行,2016至2017年分別為150.2%、125.6%。盡管2018年上半年淨負債率達到85%。不過,這也已經超過行業的警戒線。

中原地產首席分析師張大偉對《棱鏡》表示,杠桿比例過高,在市場逐漸杠桿平穩的趨勢下,銷售放緩,很容易出現債務違約等問題,現在看,對於2017-2018年排行榜突然上升的房地產企業,都有非常大的資金鏈壓力,因為過度擴張,中小型房企將是未來市場最大的風險。

2019年,佳源國際或許不會是孤例。在現有的行業與融資環境中,資本市場對高杠桿中小房企的信心大概率還將走低。

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